1. La compañía
1.1. Historia y actividad
Iberpapel se originó con la fundación de la Papelera Guipuzcoana de Zicuñaga en 1935, y desde entonces, se dedica a la fabricación de pasta de celulosa y papel. Bajo el nombre de Iberpapel, en 1997, comenzó a cotizar en Bolsa.
1.2. Líneas de negocio
- Papel: Fabricación y comercialización de papel.
- Energía eléctrica: Producción de energía eléctrica mediante la cogeneración de gas.
- Actividad forestal y otros: Inversiones en patrimonio forestal (venta de madera).
El 80 % de los ingresos proviene del negocio del papel, le siguen, el negocio de la electricidad, con el 17 %, y el negocio de la madera, con el 3 %.
1.3. Distribución geográfica de los ingresos
El 58 % de las ventas proviene del mercado nacional, seguido de la Unión Europea, con el 30 %, Africa y Overseas, con el 10 %, y Sudamérica, con el 2 %. Por tanto, es una empresa que está internacionalizada pero que su principal mercado es el español.
Aunque Sudamérica pueda parecer poco importante para la compañía, lo cierto es que allí se encuentra el 14 % de los activos, principalmente terrenos y activos biológicos.
Nota: Según la memoria anual de 2015, no existe un riesgo de crédito ya que las ventas están distribuidas entre un gran número de contrapartes. Además, se asegura prácticamente la totalidad de las ventas de papel y en consecuencia la mayor parte de los créditos comerciales con 5 compañías de seguros: Euler Hermes (Allianz), Solunión, Crédito y Caución, Cesce, y Coface.
Sudamérica solo representa el 2 % de los ingresos. Sin embargo, la región para la empresa es importante ya que tiene activos en Argentina y Uruguay.
1.4. Accionariado
La compañía tiene un total de 10.930.524 acciones. En octubre de 2016, se ha producido un aumento de capital de 214.324 acciones. El presente análisis ha sido realizado a partir de 11.247 mil de acciones, es decir, el número de acciones de 2015.
Jaime Echevarría Abona es el principal accionista de la compañía. También fue el presidente de la empresa hasta finales de 2009, cuando fue relevado por su hijo, Íñigo Echevarría Canales.
Cabe señalar la presencia de la gestora Bestinver, que invierte con los principios del value investing, y del Norges Bank, que gestiona el fondo soberano de pensiones del país nórdico. Según la memoria de 2015, no existe ninguna participación superior al 10 %.
Nota: A principios de 2016, Jaime Echevarría Abona falleció, por tanto, el accionariado ha cambiado notablemente durante este año.
1.5. Retribuciones de los administradores
No se observan indicios de mala fe a la hora de asignarse el sueldo, aunque habría sido recomendable bajarse el sueldo entre 2011 y 2013, ya que los beneficios cayeron un 68 %, mientras que los sueldos continuaron estables.
2. Análisis
2.1. Balance
El activo de Iberpapel asciende a 264.346 miles de euros (en adelante M €), de los cuales el 60% son activos no corrientes y el 40 % son activos corrientes. El activo ha crecido a una tasa anual compuesta (en adelante TAC) de solo el 0,7 %, es decir, no ha habido crecimiento en la última década. La caja de la empresa es de 31.098 M € y representa el 11,8 % del activo total.
El patrimonio neto es de 213.899 M € y ha crecido a una TAC del 3,4%. Las reservas de Iberpapel han ido aumentado a una TAC del 6,6 %, hasta alcanzar los 213.564 M €. Que la compañía tenga acciones propias por valor de 7.071 M € es un hecho a valorar positivamente. No se sabe qué hará la compañía con estas acciones, aunque en el pasado haya hecho amortizaciones. Es posible que la compañía siga comprando acciones propias y en un futuro decida amortizarlas.
El pasivo total asciende a 50.447 M € y se ha reducido a una TAC del 6,2 %. La deuda financiera a largo plazo es de solo 5.182 M € y la deuda financiera a corto plazo es de 3.329 M €. Ambas deudas se han reducido a una TAC del 21,3 % y del 11 % respectivamente.
El patrimonio neto representa el 80,9 % de la financiación, seguido por el pasivo corriente, con el 15,6 %, y el pasivo no corriente, con el 3,5 %.
En resumen, se puede asegurar que Iberpapel es una empresa muy patrimonializada, dado que la deuda financiera solo representa el 3,2 % de la financiación. Lo único negativo que se observa en el balance es que no ha existido un crecimiento de los activos. No obstante, el día que la empresa decida expandirse podrá pedir préstamos sin dificultades.
2.2. Cuenta de resultados
La cuenta de resultados de Iberpapel ha evolucionado progresivamente durante los últimos 10 años. Los ingresos, los resultados de explotación y los beneficios han crecido durante los últimos 10 años. Según los EEFF presentados por la compañía, los ingresos han crecido a una TAC del 3,5 %, los resultados de explotación han crecido a una TAC del 8,2 %, y los beneficios han crecido a una TAC del 8,1 %.
Uno de los aspectos más positivos de la cuenta de resultados es la inexistencia de la partida de “Trabajos realizados por la empresa para su activo”.
Los gastos financieros se han reducido a una TAC del 21,1 %; cosa que ha provocado que el resultado financiero sea positivo desde 2013. Está claro que la empresa tiene muy poca deuda y una gran capacidad de devolución, ya que los gastos son insignificantes.
En definitiva, la cuenta de resultados de Iberpapel ha mejorado durante los últimos 10 años. Sin embargo, parece ser que desde 2011 los resultados han empeorado. De cualquier modo, la cuenta de resultados es buena.
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- La deuda financiera de la compañía se ha reducido mucho desde la amortización de 2010.
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- La empresa ha ido comprado y amortizando acciones durante el período analizado. Es más, en 2016. ha hecho una nueva reducción del número de acciones.
2.2.1. Cuenta de resultados de La Tortuga Inversora
En este apartado se analiza la cuenta de resultados según mis propios criterios. Es muy posible que la información presentada por Iberpapel varie considerablemente.
Según Iberpapel, la suma de los beneficios de los últimos 10 años ascendería a 130.687 M €. Para La Tortuga Inversora, la suma de beneficios durante el período analizado asciende a 111.875 M €. Para realizar este cálculo, no se tiene en cuenta las partidas que no estén relacionadas con el negocio natural de la compañía, por eso, las cifras son totalmente distintas. Además, al EBT se le aplica una tasa de impuestos del 30 %. No obstante, las cuentas de resultados presentadas por la compañía son válidas, ya que los datos no varían significativamente.
Por otro lado, se observa que el beneficio por acción ha crecido a una TAC del 9,3 %, una cifra muy positiva.
No existe una diferencia significativa entre el beneficio neto presentado por Iberpapel y la opinión de La Tortuga Inversora.
2.3. Flujos de efectivo
La cuenta de flujos de efectivo ha ido mejorando durante los últimos 10 años. Se observa que siempre ha tenido flujos de efectivo de explotación positivos, es decir, el negocio da dinero. Se puede ver como Iberpapel, a pesar de no tener deuda, coloca los pagos de intereses en la partida de explotación. Aquí los administradores sí que son más honestos que los de Europac, ya que estos últimos colocaban esa partida en el efectivo de financiación provocando el maquillaje del efectivo.
Con el efectivo de explotación, se ha podido pagar todas las inversiones de mantenimiento (CAPEX de mantenimiento), a excepción de 2007 y 2008. Se aprecia que la empresa no está invirtiendo mucho dinero para expandirse, ya que solo ha destinado efectivo de inversión en 2015.
Los flujos de efectivo de la financiación son negativos todos los años excepto en 2008. Durante el período analizado, se ha emitido deuda por valor de 20,5 millones de euros y se ha amortizado deuda por valor de 47 millones de euros. En otras palabras, la empresa tiene un control muy estricto con su deuda.
La suma de los diez últimos FCF asciende a 108.923 M €, y los dividendos repartidos suman un total de 26.252 M €. Por lo tanto, la empresa tiene suficiente efectivo para repartir dividendos por su cuenta.
Iberpapel ha sacado un sobresaliente en este apartado, ya que el efectivo generado por la empresa es suficiente para realizar inversiones de mantenimiento, expansión y pagar dividendos.
Desde 2009, los flujos de caja han sido positivos.
2.4. Ratios
El fondo de maniobra es positivo todos los años analizados y ha aumentado a una TAC del 5,8 %. El realizable más el disponible cubre más de 2 veces el pasivo corriente y con la caja se podría pagar el 75 % del pasivo corriente. Todos estos datos nos indican que la empresa no tendrá dificultades para pagar las deudas a corto plazo.
El ratio deuda / patrimonio neto es de solo 0,04, es decir, no tiene deuda. Además, si a la deuda se le resta la caja, veremos que Iberpapel no tiene deuda neta.
El valor contable por acción ha ascendido a una TAC del 3,7 %, hasta situarse en 19 € por acción. No obstante, si sumamos las acciones propias que tiene la compañía al patrimonio neto, el valor contable se situaría en 19,65 €.
En conclusión, todos los ratios observados son excelentes, ya que la papelera no tiene deuda neta. Por si fuera poco, el índice Altman es muy superior a 3, la cifra que indica que la empresa está fuera de peligro. En definitiva, los ratios analizados en este apartado son inmejorables.
2.5. Márgenes, rentabilidades y dividendos
El margen bruto se sitúa de media en el 48,6 %, el margen operativo en 8,2 %, y el margen neto en 5,6 %. Durante el período analizado, todos los márgenes han mejorado: el margen bruto ha crecido a una TAC del 3,4 %, el margen operativo ha crecido a una TAC del 4,6 %, y el margen neto ha crecido a una TAC del 5,2 %.
Los gastos financieros solo representan de media el 6 % del EBIT. Aquí cabe destacar nuevamente la casi inexistencia de deuda financiera.
En resumen, los márgenes de Iberpapel son buenos (para su sector) y han crecido durante los últimos diez años.
Durante el período analizado, todas las rentabilidades de la papelera han mejorado.
Para calcular las rentabilidades del ROCE y ROIC, se ha usado el NOPLAT (beneficio operativo descontando los impuestos). El ROCE de la compañía es del 6,8% y coincide perfectamente con el ROIC. El hecho de que estos dos ratios se parezcan nos indica que la rentabilidad de la compañía es de fiar.
En definitiva, la rentabilidad de esta empresa está entorno al 7 %.
La empresa ha repartido dividendos todos los años, a excepción de 2010. Estos han crecido a una TAC del 12,3 %.
La empresa ha destinado de media un 29 % de sus beneficios a dividendos. En cuanto el FCF, la empresa ha destinado el 24 % de la suma de sus FCF a dividendos. Con estas cifras queda claro que el dividendo de la compañía es estable y equitativo a sus capacidades.
2.6. Amortizaciones
Iberpapel ha amortizado el 99 % del CAPEX de mantenimiento. Esta cifra nos indica que la política de amortizaciones de la empresa es muy agresiva, es decir, amortiza muy rápidamente y eso es muy positivo para la evolución de la cuenta de resultados.
3. Valoración
La valoración de la empresa se ha realizado con un precio de 21 € por acción.
Observamos que los múltiplos actuales y medios del período están por encima de lo que podríamos considerar aceptable pagar por una acción. Para La Tortuga Inversora, el valor actual de la compañía se situaría en torno a los 19 - 21 € por acción. Debido a su precio actual, la compañía está cara y no ofrece ningún margen de seguridad.
4. Opinión
Iberpapel es una empresa pequeña y al parecer no ha crecido en activos en la última década. Sin embargo, el lector no debe dejarse engañar por su tamaño o crecimiento, ya que es una empresa muy eficiente.
En primer lugar, la empresa no tiene prácticamente deuda financiera, ya que solo tiene 8,5 millones de euros. Pero la deuda neta (deuda financiera – caja disponible) es inexistente. Lo que interesa de las empresas commodities, como Iberpapel, es que tengan un bajo endeudamiento ya que los márgenes de rentabilidad son reducidos.
En segundo lugar, la cuenta de resultados ha mejorado durante el período analizado. Además, no ha presentado ni un solo ejercicio negativo en la última década. Podríamos decir que la papelera es como un reloj, siempre da beneficios pero no sorpresas (ni agradables ni desagradables).
En tercer lugar, la caja de la compañía es buena y muestra que el negocio es rentable. Asimismo, hay que destacar que la suma de los FCF no supera el CAPEX de mantenimiento.
En cuarto lugar, el dividendo distribuido por la compañía es muy razonable con su tamaño y crecimiento. Es más, todo el dividendo lo puede pagar con su propia caja; la empresa no necesita pedir dinero ni a los accionistas ni a los bancos para abonar los dividendos.
Después de realizar este análisis, La Tortuga Inversora tiene claro que Iberpapel es APTO PARA LA INVERSIÓN. Sin embargo, el actual precio de la acción imposibilita adquirir acciones de la compañía con un margen de seguridad. Desde mi punto de vista, recomiendo añadir esta empresa al radar para poderla “cazar” cuando se encuentre en precios más bajos que sí ofrezcan un margen de seguridad.
En resumen, Iberpapel es una pequeña empresa que nos demuestra que las mejores cosas vienen en frascos pequeños.
Gracias por tus análisis Tortuga, claros y concisos. Me encanta tu blog. Por favor, podrías analizar DIA? Gracias y un saludo.
Hola Carlos.
Me alegro mucho que te haya gustado el blog; se agradecen mucho las muestras de apoyo.
De momento voy a realizar un análisis sobre Miquel y Costas, y posteriormente realizaré un análisis del sector papelero (Iberpapel, Europac, Ence y Miquel y Costas). En un futuro es muy posible que haga un análisis sobre DIA.
Un saludo y muchas gracias por leer el artículo. 🙂
Muy interesante Tortuga Inversora.
Parece que de momento no me lanzaré con esta!
Un saludo desde Mucho Invertir
Hola.
Iberpapel es una magnifica empresa, pero debido a su precio actual no ofrece ningún margen de seguridad, por eso es mejor no «lanzarse» con ella.
No conocía tu página web; me la he mirado un poco por encima (estoy algo ocupado) y parece muy interesante. Cuando tenga tiempo ya la miraré más a fondo.
Muchas gracias por comentar. Un saludo 🙂
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estoy de acuerdo que ya está en precio. no voy a comprar. recuerdo que miquel y costas compró un 3,5% de la empresa este año sobre 16,5 euros .como de costumbre muy buen analisis.. cuando tocara el sector hotelero?
Hola Joaquin.
Justo ahora estaba analizando Miquel y Costas y he observado que había adquirido acciones de Iberpapel. De momento no me he planteado analizar el sector hotelero, aunque no lo he descartado. En los próximos días colgaré el análisis sobre Miquel y Costas, y posteriormente haré un análisis del sector papelero (ENCE, Iberpapel, Miquel y Costas, Europac).
Muchas gracias por leer el análisis y por el comentario.
Un saludo. 🙂
Gracias por el análisis. Aprecio mucho tu esfuerzo. El mínimo de semanas en 15,26 habrá que esperar a que vuelva
quería decir el mínimo de 52 semanas, pero vamos creo que se me entiende, un saludo
Hola Paco Perez.
Pues de momento, Iberpapel no ofrece un margen de seguridad, así que, toca esperar.
Un saludo 🙂